Fragment notatki:
Dr. Tomasz Miziołek
Rynek papierów wartościowych UE
Wykład I – Europejski rynek instrumentów dłużnych
EUROPEJSKI RYNEK INSTRUMENTÓW DŁUŻNYCH
Podstawowe segmenty rynku instrumentów dłużnych:
Rynek papierów skarbowych (rządowych) – bony i obligacje skarbowe
Rynek nie skarbowych papierów dłużnych – obligacje komunalne, papiery dłużne przedsiębiorstw, bankowe papiery wartościowe
1. Rynek papierów skarbowych:
Rządowe papiery wartościowe są atrakcyjnym instrumentem dla:
rządów – jako instrument finansowania deficytu budżetowego i długu publicznego w świetle kryteriów z Maastricht
banków centralnych – określają wskaźnik cenowy istotny przy realizacji strategii monetarnych i są instrumentem wykorzystywanym
jako zastaw w operacjach realizowanych z bankami komercyjnymi
inwestorów rynkowych (indywidualnych i instytucjonalnych) – stanowią atrakcyjną lokatę kapitału, instrument zarządzania
płynnością oraz zabezpieczenie
Szerokie zastosowanie instrumentów skarbowych wynika z cech rynku:
minimalne ryzyko kredytowe emitenta
szeroki zakres rozwiązań konstrukcyjnych
duża płynność z wysoko rozwiniętą infrastrukturą
Proces integracji rynku rządowych papierów wartościowych:
Trudności w ujednoliceniu rynku – wysoki poziom segmentacji, której źródłem są:
występowanie zróżnicowanych emitentów, rynków pierwotnych i poziomów ryzyka kredytowego
wysoki poziom konkurencji między emitentami
uwarunkowania strukturalne: różne rozwiązania emisyjne i infrastrukturalne rynków krajowych
Istnieje konieczność większej koordynacji zarządzania długiem publicznym w krajach europejskich (zwłaszcza w UE).
Konieczne działania:
harmonizacja i standaryzacja technik i procedur emisji papierów skarbowych, co spowoduje stworzenie homogenicznego rynku długu
rządowego, dzięki czemu poprawi się jego płynność oraz zwiększy aktywność rynku transakcji terminowych
koordynacja działań emitentów, co powinno przyczynić się do stworzenia inwestorom bardziej stabilnych i przewidywalnych
warunków podażowych, zmniejszyć ryzyko rynkowe związane z niepewnością i konfliktami między emisjami poszczególnych krajów
Struktura przedmiotowa (rodzajowa) rynku:
Klasyfikacje instrumentów:
termin wykupu – głównie instrumenty średnio i długoterminowe (obligacje skarbowe), rzadziej krótkoterminowe (bony skarbowe)
adresaci – nabywane głownie przez inwestorów instytucjonalnych (rynek papierów hurtowych), rzadziej przez inwestorów
indywidualnych (rynek papierów detalicznych), oraz przez inwestorów zagranicznych, rzadziej przez podmioty krajowe
sposób oprocentowania – głównie instrumenty stałoprocentowe (w tym dyskontowe), rzadziej zmiennoprocentowe (w tym
indeksowe)
waluta denominacji – denominowane głównie w walucie krajowej (zazwyczaj w euro), rzadziej w walucie obcej
notowanie na rynku wtórnym – głownie instrumenty rynkowe, rzadziej nierynkowe
Najważniejsze cechy rynku:
rosnąca standaryzacja konstrukcyjna i operacyjna wymuszona trudnymi warunkami konkurencyjnymi w strefie euro
spadek liczby emisji klasycznych bonów skarbowych (ujednolicona konstrukcja – papiery dyskontowe z 3-, 6-, 9-, i 12 – miesięcznym
terminem zapadalności, przeznaczone na rynek hurtowy, emitowane w postaci elektronicznej) przy jednoczesnym wzroście liczby
emisji kilkudniowych bonów do zarządzania płynnością budżetu państwa
wzrost rozmiarów segmentu obligacji rządowych – bazowym papierem wartościowym (benchmarkiem) jest stałoprocentowa
rynkowa obligacja 10 – letnia denominowana w euro. Stopa dochodowości 10 – letnich obligacji rządowych stanowi podstawę
obliczania kryterium konwergencji dotyczącej długoterminowej nominalnej stopy procentowej oraz jest podstawową stopą
referencyjną wykorzystywaną do oceny atrakcyjności inwestycji w papiery poszczególnych rządów
1
Dr. Tomasz Miziołek
Rynek papierów wartościowych UE
Wykład I – Europejski rynek instrumentów dłużnych
Ocena kredytowa (rating) długu rządowego państw UE (agencja Standard & Poor’s – II 2010r.):
Najwyższa jakość (AAA) – Niemcy, Francja, Luksemburg, Holandia, Austria, Finlandia, Dania, Szwecja, Wielka Brytania
Wysoka jakość (AA+) – Belgia, Hiszpania, (AA) Irlandia, Słowenia
Dobra zdolność płatnicza (A+) – Włochy, Portugalia, Czechy, Słowacja, Cypr, (A) Malta, Polska, (A-) Estonia
Odpowiednia zdolność obsługi długu (BBB+) Grecja, (BBB) Bułgaria, Rumunia, Węgry, Litwa
Poziom spekulacyjny (BB-) – Łotwa
Ocena kredytowa (rating) długu rządowego państw UE (agencja Standard & Poor’s – III 2012r.):
Najwyższa jakość (AAA) – Niemcy, Luksemburg, Holandia, Finlandia, Dania, Szwecja, Wielka Brytania
Wysoka jakość (AA+) – Francja, Austria, (AA) Belgia, Czechy, (AA-) Estonia
Dobra zdolność płatnicza (A+) – Słowenia, (A) Hiszpania, Słowacja, Polska, (A-) Malta
Odpowiednia zdolność obsługi długu (BBB+) – Włochy, Irlandia, (BBB) Bułgaria, Litwa
Poziom spekulacyjny (BB+) – Cypr, Rumunia, Węgry, Łotwa, (BB) Portugalia, (SD) Grecja
Rynek papierów skarbowych (tendencje):
wzrost wielkości emisji papierów średnioterminowych (2 – 4 lata)
wydłużenie przeciętnego terminu zapadalności papierów rządowych
wzrost liczby emisji papierów indeksowanych wskaźnikiem inflacji (CPI) lub indeksem (HICP)
rosnąca dywersyfikacja portfela instrumentów rządowych (wprowadzenie nowych rodzajów instrumentów, głównie na rynek
detaliczny) w celu zapewnienia lepszego dostępu do szerokiego grona inwestorów
coraz większa podaż niestandardowych papierów zróżnicowanych pod względem terminu wykupu, oprocentowania, waluty i
podstawy prawnej w celu dostosowania oferty do wymagań inwestorów krajowych i zagranicznych
instytucje zarządzania długiem publicznym w coraz większym stopniu wykorzystują operacje na składnikach długu:
odkupu przed terminem zapadalności (buy – back) co przyczynia się do zmniejszenia ryzyka stóp procentowych i
refinansowania
wymiany jednej serii przed okresem wykupu na inną lub wymiany tego samego rodzaju papieru na papier o dłuższym
terminie zapadalności (switching) co przyczynia się do zwiększenia płynności i ugruntowania pozycji rynkowej głównych
serii emisyjnych poszczególnych rządów
stosowane są także transakcje repo czyli transakcje zakupu (sprzedaży) papierów rządowych z przyrzeczeniem ich odsprzedaży
(odkupu) w określonym czasie i po określonej cenie
w coraz większym stopniu na rynku papierów rządowych wykorzystywane są transakcje terminowe, szczególnie swapy, zwłaszcza
procentowe. Choć zasadniczo transakcje terminowe przyczyniają się do minimalizacji kosztów oraz ryzyka zarządzania długiem, mogą
też generować dodatkowe ryzyko, w związku z czym przy ich wykorzystaniu praktykuje się nakładanie limitów ilościowych oraz
określonych ograniczeń jakościowych, w tym przede wszystkim dotyczących wielkości transakcji, oceny wiarygodności kontrahenta
oraz rodzaju zabezpieczenia operacji
Struktura podmiotowa rynku:
emitenci (rządy państw)
banki centralne
pośrednicy (dealerzy)
inwestorzy
Rządy reprezentują stronę podażową na rynku papierów skarbowych. W ich imieniu prawo do zaciągania pożyczek posiadają odpowiedni
agenci.
W państwach UE nie istnieje jednolity model instytucjonalnego usytuowania jednostki zajmującej się zarządzaniem długiem SP. Można w tym
zakresie wyodrębnić trzy podstawowe koncepcje organizacyjne:
1) model bankowy – w banku centralnym
2) model rządowy – w jednym z ministerstw
3) model agencyjny – w wyspecjalizowanej instytucji, której podstawowym zadaniem jest zarządzanie długiem
2
Dr. Tomasz Miziołek
Rynek papierów wartościowych UE
Wykład I – Europejski rynek instrumentów dłużnych
Model bankowy
Argumenty za
Argumenty przeciw
bank centralny dysponuje lepszym przygotowaniem do
działalności na rynku finansowym niż jednostka pozostająca
w strukturach ministerstwa
może wystąpić potencjalna sprzeczność pomiędzy polityką
pieniężną oraz zarządzaniem długiem publicznym. Bank
centralny może w takiej sytuacji:
traktować zarządzanie długiem instrumentalnie
skupiając się na celach polityki pieniężnej
być mniej skłonny do podnoszenia stóp
procentowych w sytuacji zagrożenia inflacją albo
wręcz wpływać na poziom stóp procentowych lub
zwiększać płynność rynku tuż przed aukcją
instrumentów skarbowych by uzyskać lepsze ceny
i niższe koszty finansowania
Model rządowy
Argumenty za
Argumenty przeciw
dobrze sprawdza się w warunkach charakterystycznych dla
gospodarek „wschodzących” lub podlegających procesowi
transformacji ustrojowej, w którym stopnień rozwoju
krajowego rynku finansowego jest niski. Jest to związane z
dużymi możliwościami oddziaływania rządu na tworzenie
odpowiedniej infrastruktury prawnej oraz instytucjonalnej,
koniecznej dla funkcjonowania efektywnego rynku
finansowego
w warunkach rozwiniętej, stabilnej gospodarki istnieje
niebezpieczeństwo przedkładania krótkoterminowych
celów budżetowych ponad długoterminowe cele
zarządzania długim publicznym, co może doprowadzić do
zwiększenia zarówno ryzyka jak i kosztów obsługi długu w
długim terminie
brakuje wystarczającej elastyczności oraz możliwości
odpowiednio szybkiego reagowania na zmiany warunków
rynkowych, co wynika ze znacznego stopnia
zbiurokratyzowania struktur administracji
występują trudności z pozyskaniem oraz utrzymaniem
odpowiednich specjalistów związane z mało
konkurencyjnymi warunkami zatrudnienia pracowników
administracji w stosunku do oferty firmy sektora
finansowego
Model agencyjny
Argumenty za
Argumenty przeciw
możliwość wyboru optymalnych rozwiązań oraz realizacji
długoterminowych celów zarządzania długiem dzięki
ograniczeniu
ryzyka
podporządkowania
decyzji
zarządzających krótkoterminowym celom polityki fiskalnej
zapewnienie
większej
przejrzystości
działania
zarządzających wynikające z zastosowania lepszych
mechanizmów kontrolnych oraz sprawozdawczych, a co za
tym idzie wzrost zaufania inwestorów i niższe koszty
finansowania potrzeb pożyczkowych
konieczność
wypracowania
klarownych
oraz
jednoznacznych procedur pozwalających na podejmowanie
szybkich decyzji dotyczących transakcji rynkowych
możliwość stawienia czoła konkurencji komercyjnych
instytucji finansowych
3
Dr. Tomasz Miziołek
Rynek papierów wartościowych UE
Wykład I – Europejski rynek instrumentów dłużnych
W obliczu wzrastających wymagań dotyczących rozwoju rynku instrumentów rządowych, w świetle procesów integracyjnych, stosowania coraz
bardziej wyrafinowanych metod oraz skomplikowanych technik emisyjnych i operacyjnych, a także coraz wyższych wymagań inwestorów,
większość państw powierza zarządzanie długiem publicznym specjalnie do tego powołanym, wyspecjalizowanym instytucjom.
Agencje w poszczególnych krajach różnią się znacznie między sobą, zarówno jeśli chodzi o wachlarz powierzonych im zadań, jak i poziom
instytucjonalnej odrębności. Wspólną ich cechą pozostaje poziom autonomii w zakresie wyboru realizacji zaleconych zadań. Obecnie model
agencyjny stosowany jest w 14 państwach UE.
Funkcje pełnione przez banki centralne na rynku instrumentów skarbowych:
organizacja aukcji emisyjnych
prowadzenie depozytów papierów rządowych
rozliczanie transakcji
prowadzenie i obsługa rachunków budżetowych
zwiększanie płynności rynku wtórnego poprzez operacje otwartego rynku
Władze monetarne w niektórych państwach mogą dodatkowo pełnić funkcję doradcze, nie integrując bezpośrednio w rządową strategię
zarządzania długiem. Część wyżej wymienionych zadań przyjmują na siebie instytucje specjalistyczne – krajowe depozyty papierów
wartościowych oraz podmioty międzynarodowe (Euroclear) a także agencje zarządzania długiem.
Dealerzy rynku pieniężnego:
pełnią typową rolę pośrednika w emisji i obrocie rządowymi papierami wartościowymi. Grupa te obejmuje zazwyczaj kilkanaście
banków komercyjnych, które mają określony zakres praw i obowiązków.
najważniejsze tendencje:
tworzenie dodatkowych, niestandardowych grup podmiotów powołanych specjalnie na tynku bonów skarbowych lub
mających mniejszy zakres uprawnień mających głównie na celu promocje instrumentów na rynku międzynarodowym
rosnąca liczba dealerów zagranicznych (mają za zadanie promowanie papierów skarbowych wśród nierezydentów, a przez
to zwiększanie potencjalnego grona inwestorów)
malejąca rola tradycyjnego systemu dealerskiego na rzecz coraz szerzej stosowanych metod obrotu elektronicznego (niższe
koszty, większa wydajność i płynność rynku, co zapewnia lepszą realizację założonych celów dotyczących kosztów i ryzyka
obsługi długu)
podstawowe obowiązki dealerów:
regularne i aktywne uczestnictwo w aukcjach papierów rządowych na rynku pierwotnym
nabywanie określonej minimalnej ilości instrumentów
pośrednictwo w sprzedaży papierów na rynku wtórnym
kwotowanie cen instrumentów rządowych na rynku wtórnym
udział w promowaniu papierów skarbowych w kraju i za granicą
informowanie emitenta o tendencjach występujących na rynku wtórnym oraz regularne dostarczanie sprawozdań z
obrotów nim
podstawowe prawa:
wyłączne prawo do uzyskania tego statusu
wyłączne prawo do składania ofert na aukcjach i ofert wymiany
Inwestorzy rynku papierów skarbowych:
kategorię tę dzieli się na:
sektor bankowy (banki komercyjne, rzadziej banki centralne)
podmioty pozabankowego sektora finansowego (fundusze inwestycyjne, fundusze emerytalne, firmy ubezpieczeniowe)
inwestorów indywidualnych
inny podział:
inwestorzy krajowi
inwestorzy zagraniczni
najważniejsze tendencje:
wzrost udziału inwestorów zagranicznych
malejący udział banków komercyjnych
Organizacja rynku pierwotnego – podstawowe techniki emisyjne:
4
Dr. Tomasz Miziołek
Rynek papierów wartościowych UE
Wykład I – Europejski rynek instrumentów dłużnych
aukcje
sprzedaż konsorcyjna (syndykat)
sprzedaż bezpośrednia (on tap)
subskrypcja papierów oszczędnościowych
Obserwuje się stopniowe ujednolicanie zasad emisji i obrotu instrumentami skarbowymi. Wśród metod emisyjnych dominują zorganizowane
aukcje, w których uczestniczy określona grupa dealerów rynku rządowych papierów wartościowych. Zaletą tej metody jest prosty, przejrzysty i
oparty na zasadach rynkowych system, który jednocześnie zapewnia najniższe koszty dla emitenta. Taka formuła emisji ma za zadanie
przyciągnięcie jak największej liczby inwestorów, zwłaszcza zagranicznych. Wyróżnia się dwa podstawowe metody aukcyjne:
metoda amerykańska – oparta na typowych zasadach konkurencyjnych. Inwestorzy składają oferty w danym dniu, są one
segregowane według ceny i wartości nominalnej papierów na jaki zgłaszają popyt, a emitent akceptuje wszystkie najkorzystniejsze
oferty, aż do wyczerpania się limitu podaży
metoda holenderska – niekonkurencyjna. W jej wyniku na przetargu obowiązuje jednolita cena, po której przedawane są papiery
rządowe, a ustalana jest na poziomie minimalnej zaakceptowanej przez emitenta ceny oferowanej inwestorom
Stosuje się również procedury mieszane, których przykładem jest tzw. aukcja hiszpańska.
Coraz częściej metodą emisji rządowych papierów wartościowych jest sprzedaż przez konsorcjum wybranych instytucji finansowych. Jest ona
wykorzystywana przez mniejsze państwa, głównie w Finlandii, Grecji, Belgii, Austrii i Portugalii. Polega na plasowaniu na rynku zazwyczaj
dużych emisji benchmarkowych poprzez konsorcjum banków komercyjnych. Jest oceniana jako agresywna, mało przejrzysta, zwłaszcza
cenowo, ale eliminująca ryzyko aukcyjne. Sprzedaż papierów wartościowych może się także odbywać bezpośrednio, poprzez łącza
teleinformatyczne lub internet.
Istotnym rozwiązaniem wspomagającym plasowanie papierów rządowych, będącym główną oznaką koordynacji działań między emitentami
państw strefy euro jest kalendarz emisji. Opracowują go instytucje zarządzające długiem publicznym, uwzględniając harmonogram innych
rządów. Są one formułowane z różną częstotliwością. Dzięki takiej polityce inwestycyjnej inwestorzy mają pełen przegląd planowanych
posunięć poszczególnych rządów oraz możliwość bardziej efektywnego zarządzania swoim portfelem inwestycyjnym i jego dywersyfikacji. Z
drugiej strony emitenci mogą dostosować czas i wielkość swojej oferty, tak aby zapewnić jak największy popyt i zwiększyć płynność swoich
rynków.
Jednym z najważniejszych wskaźników współpracy i możliwości integracji wtórnego rynku papierów skarbowych jest konsolidacja obrotu
elektronicznego instrumentami rządowymi. W 1999r. powstał system Euro MTS, którego właścicielami są największe międzynarodowe
instytucje finansowe. Przedmiotem obrotu tej platformy są najczęściej bazowe rodzaje papierów rządowych. Obecnie Grupa MTS obejmuje
platformy: EuroMTS, EuroCreditMTS, NewEuroMTS oraz kilkanaście platform lokalnych – MTS Markets. Średni dzienny wolumen transakcji
przekracza 75 mld euro. Przeprowadzane są również operacje repo i buy – back, a także dokonuje się handlu instrumentami pochodnymi. W
1999r. stworzono również elektroniczną platformę wspólnego handlu amerykańskimi i europejskimi papierami rządowymi – BrokerTec.
Zalety emisji i obrotu papierami skarbowymi na jednolitej elektronicznej platformie:
wysoka przejrzystość, z uwagi na ciągły dostęp do pełnego zakresu informacji
wysoka wydajność operacyjna, co oznacza mniejsze ryzyko i koszty transakcyjne dla emitenta
płynność poprzez zapewnienie dużej wielkości i szybkości transakcji, bez dodatkowego ryzyka zmian cenowych
stabilność warunków handlowych
Rynek papierów skarbowych – wielkość rynku:
Do 2008 roku występowała tendencja do zmniejszania się wielkości rynku rządowych papierów wartościowych, w całości rynku papierów
dłużnych, z uwagi na poprawiających się tan finansów publicznych większości krajów. W latach 2009 – 20100 wskaźnik ten zwiększył się i
ustabilizował na poziomie 38 – 39% ze względu na wzrost potrzeb pożyczkowych wielu państw. Na koniec 2010r. wartość papierów dłużnych
wyemitowanych przez sektor „central government” w krajach strefy euro wyniosła ok. 6 bln euro. Podaż instrumentów skarbowych zależy nie
tylko od rozmiarów finansowania potrzeb pożyczkowych rządów, ale także od celów przyjętych w ramach polityki zarządzania długiem i od
obranej strategii rynkowej. Na koniec 2011r. wartość papierów dłużnych wyemitowanych przez instytucje sektora „central government” w
krajach trefy euro wyniosła 6,2 bln euro.
5
Dr. Tomasz Miziołek
Rynek papierów wartościowych UE
Wykład I – Europejski rynek instrumentów dłużnych
Największy udział na rynku papierów skarbowych mają Niemcy (ok. 2,45 bln USD w 2010r.), Włochy (ok. 2,11 bln euro) i Francja (ok. 1,77m bln
USD). Kraje te zdecydowanie odbiegają od reszty państw także poziomem obrotów oaz związaną z tym większą płynnością rynku. To one
określają warunki bazowe rozwoju pozostałych rynków krajowych i należą do zdecydowanych liderów rynkowych. W grupie pretendentów
rynkowych znajdują się: Hiszpania, Belgia, Holandia i Grecja. Wśród państw spoza trefy euro liczy się przede wszystkim Wielka Brytania, lecz
istniejące ryzyko kursowe ogranicza inwestorów ze strefy euro.
2. Rynek nieskarbowych papierów dłużnych.
Obligacje municypalne – obligacje emitowane przez lokalne i regionalne rządy, regiony, prowincje, i władze samorządowe.
udział emisji obligacji municypalnych w łącznej wartości emisji obligacji państw strefy euro jest znikomy – średnia w latach 1999 –
2005 wyniosła 2,2%
udział ten jednak systematycznie wzrasta – z 0,8% w 1999r. do 2,9% w roku 2005
wartości rocznego wolumenu emisji obligacji municypalnych państw strefy euro w 2005r. wyniosła ok. 50 mld euro
najaktywniejszym emitentem obligacji municypalnych są Niemcy – ich udział zwiększył się z 60% w 1999r. do blisko 90% w 2004r
dużą aktywność emisyjną wykazują również wybrane rządy Włoch i Hiszpanii – ich udział w ostatnich latach wahał się od 15 do 35%
udział emisji pozostałych lokalnych rządów państw strefy euro wynosi ok. 5%
struktura wielkości emisji: przeważają emisje o wartości 50 – 500 mln euro – ok. 30% i emisje wartości 1 – 2 mld euro – ok. 25%.
Rośnie również udział największych emisji (powyżej 2 mld euro) – ok. 20%.
Struktura przedmiotowa:
emisje obligacji komunalnych są zróżnicowane pod względem harmonogramu spłat, ryzyka kredytowego i płynności
środki ze sprzedaży papierów krótkoterminowych pozwalają władzą miejskim pokryć sezonowe i przejściowe różnice między
wydatkami bieżącymi i wpływami z podatków lub z emisji obligacji
obligacje długoterminowe są emitowane w celu sfinansowania strukturalnych deficytów budżetowych powstających w bieżącej
działalności oraz długoterminowych projektów inwestycyjnych – budowa i modernizacja infrastruktury, szkół, sądów, mieszkań
komunalnych
do 2001 roku przeważały emisje z terminem zapadalności powyżej 7 lat. Do 2004 roku wzrastało znaczenie emisji papierów o okresie
życia do 7 lat na które najczęściej zgłaszali popyt inwestorzy. Od 2004 roku ponownie rośnie udział obligacji z okresem wykupu do 7
lat do 30 lat
większość emisji obligacji municypalnych w latach 1999 – 2005 stanowiły instrumenty o stałej stopie procentowej. Ich udział
systematycznie rośnie
najistotniejszym zabezpieczeniem jest wysoka ocena ratingowa – większość obligacji municypalnych charakteryzuje się wysokim
ratingiem kredytowym (AAA i AA)
mniejsze emisje obsługiwane są przez banki komunalne wybranych miast, bądź też przez dealerów, którzy tworzą rynek obligacji
komunalnych i działają na terenie całego kraju
większość obrotu obligacjami komunalnymi w państwach strefy euro odbywa się na rynku pozagiełdowym. Transakcje zawierane są
telefonicznie lub elektronicznie z wykorzystaniem wyspecjalizowanych serwisów. Jedynie w przypadku największych emisji dochodzi
do obrotu obligacjami komunalnymi na rynku giełdowym
Rynek papierów dłużnych emitowanych przez przedsiębiorstwa – obejmuje:
papiery komercyjne
średnioterminowe dłużne papiery wartościowe
obligacje przedsiębiorstw
Papiery komercyjne – krótkoterminowe papiery wartościowe, które stanowią niezabezpieczone zobowiązanie ich wystawcy do zwrócenia
określonej kwoty w ustalonym terminie. Są one emitowanie przez instytucje niefinansowe oraz niemonetarne instytucje finansowe. Rynek
papierów komercyjnych w strefie euro jest słabo rozwinięty, cechuje go znaczne zróżnicowanie pomiędzy krajami należącymi do UGW. Jest to
wynikiem różnic w:
regulacjach prawnych
regulacjach podatkowych
praktykach rynkowych
charakterze praw osoby uprawnionej
systemie rozliczeń i rozrachunków
6
Dr. Tomasz Miziołek
Rynek papierów wartościowych UE
Wykład I – Europejski rynek instrumentów dłużnych
nadzorze
Największymi rynkami papierów komercyjnych w strefie euro są Francja, Niemcy, Portugalia, Belgia. Podstawy prawne oraz organizacyjne
rynku papierów komercyjnych nie wpływają na wielkość emisji tych instrumentów. Najwyższy udział papierów komercyjnych w całości
papierów dłużnych emitowanych przez niemonetarne instytucje finansowe w krajach UGW występuje w Portugalii, Finlandii, Belgii i
Niemczech.
Średnioterminowe dłużne papiery wartościowe – papiery wartościowe emitowane przez przedsiębiorstwa podlegające regulacją prawnym
dotyczącym papierów komercyjnych lub papierów dłużnych, które w celach prawnych w większości wypadków są uznawane za szczególne
papiery komercyjne o terminie wymagalności dłuższym niż rok. Emitentami tych instrumentów są w większości przedsiębiorstwa oraz
sporadycznie podmioty sektora publicznego. Podstawowe różnice między tymi papierami dotyczą tych samych aspektów co w przypadku
papierów komercyjnych.
Obligacje przedsiębiorstw – są to dłużne papiery wartościowe emitowane przez przedsiębiorstwa na relatywnie długi termin. Celem emisji jest
pozyskanie funduszy na prowadzenie działalności przemysłowej, usługowej lub finansowej w długim okresie. Rynek obligacji przedsiębiorstw w
strefie euro jest stosunkowo słabo rozwinięty z uwagi na bardzo silnie rozwinięte finansowanie pośrednie przedsiębiorstw przez system
bankowy oraz nadmierny wpływ państwa na alokację kapitałów w gospodarce. Zauważalna jest jednak tendencja do zwiększania roli
finansowania bezpośredniego przedsiębiorstw. Sprzyjają temu efekty procesów integracyjnych: zmniejszenie ryzyka inflacyjnego, eliminacja
ryzyka stopy procentowej i przewalutowanie istniejących emisji na wspólną walutę – euro. Główne przyczyny wzrostu wielkości rynku obligacji
przedsiębiorstw po 1999 roku to:
przyjęcie wspólnej waluty
procesy restrukturyzacyjne w przedsiębiorstwach
fuzje i przejęcia
procesy prywatyzacyjne i liberalizacja rynków krajowych
relatywnie niska dochodowość obligacji skarbowych
odwrót od finansowania kredytowego na rzecz emisji obligacji
Efekt przyjęcia wspólnej waluty na rynku obligacji przedsiębiorstw:
efekty skali – wzrost liczby inwestorów i emitentów, wzrost przeciętnej wielkości emisji, wzrost możliwości dostępu do rynku nowych
emitentów, wzrost płynności rynku wtórnego
wzrost jednorodności praktyk rynkowych: rodzaj oprocentowanie i termin zapadalności
Bariery i szanse rozwoju rynku obligacji przedsiębiorstw – strona popytowa:
Bariery – silne przywiązanie inwestorów do rynków krajowych (utrudnienia prawno – instytucjonalne, lepsza znajomość rynku
krajowego, silne związki między krajowymi kontrahentami, odrębne konwencje w ramach systemów księgowych i rozliczeniowych,
koszty związane z analizą ryzyka kredytowego)
Szanse – eliminacja ryzyka kursowego, mniejsze emisje papierów rządowych, wzrost zainteresowania ze strony funduszy
emerytalnych
Bariery i szanse rozwoju rynku obligacji przedsiębiorstw – strona podażowa:
Bariery – relatywnie mała liczna przedsiębiorstw posiadających rating kredytowy, słaba dostępność informacji dotyczących
kształtowania się cen walorów, niska płynność rynku
Szanse – wzrost konkurencji, lepszy rating przedsiębiorstw niż banków, odchodzenie firm od finansowania pośredniego na rzecz
finansowania bezpośredniego na rynku kapitałowym przedsiębiorstw
Największą wartość długoterminowych papierów dłużnych wśród państw strefy euro obserwuje się w Holandii, Francji, Hiszpanii i we
Włoszech. Największy udział w emisji walorów długoterminowych emitowanych przez niemonetarne instytucje finansowe występuje w
Holandii, Hiszpanii, Belgii i Włoszech. Struktura terminowa: we Włoszech, Grecji i Holandii emituje się niemal wyłącznie instrumenty
długoterminowe. We Francji, Hiszpanii i Niemczech instrumenty długoterminowe stanowią 80% wszystkich instrumentów.
3. Rynek bankowych papierów wartościowych.
Rynek bankowych papierów wartościowych jest niejednolity – narodowe regulacji w zakresie poszczególnych walorów wprowadzają
bardzo odmienne rozwiązania
Podstawowymi dłużnymi papierami emitowanymi przez monetarne instytucje finansowe są:
Certyfikaty depozytowe
7
Dr. Tomasz Miziołek
Rynek papierów wartościowych UE
Wykład I – Europejski rynek instrumentów dłużnych
Zabezpieczone papiery wartościowe
Certyfikat depozytowy – zbywalny, krótkoterminowy dłużny papier wartościowy emitowany przez instytucje kredytowe, potwierdzający
złożenie u jego emitenta depozytu i dający właścicielowi certyfikatu prawo do określonej w nim kwoty. Zróżnicowane definicje i podstawy
prawne emisji – przepisy dotyczące emisji dłużnych papierów wartościowych, szczególnie ustawy poświęcone tym instrumentom, prawo
bankowe, prawo dotyczące nadzoru nad instytucjami kredytowymi. Cecha wspólna certyfikatów to papier wartościowy. Różnice to natomiast:
instytucja emitująca
okres zapadalności
minimalna wartość nominalna certyfikatu
konieczność prezentacji prospektu emisyjnego
obrót certyfikatami
zasady rozrachunku i rozliczeń transakcji
nadzór na emisją i obrotem
Zabezpieczone papiery wartościowe
listy hipoteczne – zbywalne papiery wartościowe emitowane przez instytucje kredytowe na bazie pożyczek i kredytów
zabezpieczonych hipotecznie
bony zabezpieczone pożyczkami dla sektora publicznego – walory emitowane przez instytucje kredytowe na bazie pożyczek dla
podmiotów sektora publicznego
Segment emisji Jumbo – segment największych i najpłynniejszych zabezpieczonych papierów wartościowych
Pod względem wielkości segment ten ustępuje jedynie rynkom papierów skarbowych Niemiec, Włoch i Francji
Zalety:
Niski poziom ryzyka (zbliżone do ryzyka obligacji skarbowych)
Wysoka płynność wynikająca z wielkości emisji
Wartość papierów dłużnych wyemitowanych przez monetarne instytucje finansowe strefy euro na koniec 2011 roku wyniosiła ok. 5,5
bln euro i ustępowała wielkością jedynie skarbowym papierom wartościowym
Największy udział w emisji papierów krótkoterminowych ma Francja. Rośnie znaczenie Hiszpanii i Irlandii.
Największym rynkiem zabezpieczonych papierów wartościowych jest nadal rynek niemiecki, kolejne miejsca zajmują Francja i
Hiszpania
W Hiszpanii i Francji emituje się niemal wyłącznie hipoteczne listy zastawne, a w Irlandii i Luksemburgu publiczne listy zastawne
8
... zobacz całą notatkę
Komentarze użytkowników (0)